核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象(xiàng)？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来(lái)会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季(jì)度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng96的因数有哪些数，72的因数有哪些)，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和(hé)数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化(huà)有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没(méi)有(yǒu)日本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 96的因数有哪些数，72的因数有哪些